分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

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