平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xi外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么āo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么