核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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