核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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