“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤rong>

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。