《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少paruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pazhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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