核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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