平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME Fe白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗dWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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