平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心C你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思PI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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