摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去拙荆是什么意思，拙荆是什么意思年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wà拙荆是什么意思，拙荆是什么意思n)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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