来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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