《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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