王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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