《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó分压公式是什么，分压公式是什么意思)士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏分压公式是什么，分压公式是什么意思(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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