来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　<96的因数有哪些数，72的因数有哪些img alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一96的因数有哪些数，72的因数有哪些个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(96的因数有哪些数，72的因数有哪些men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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