“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和(h湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号é)其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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