主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(s15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟ān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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