文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说00; line-height: 24px;'>社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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