《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4触动的意思解释，颇受触动的意思月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(触动的意思解释，颇受触动的意思xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(触动的意思解释，颇受触动的意思xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 触动的意思解释，颇受触动的意思