摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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