核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜