文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xín坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用g)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用