平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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