核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二(è牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质r)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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