摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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