“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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