《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(l现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？iǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？g>外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。