核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)黄山山体主要由什么岩石构成增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)黄山山体主要由什么岩石构成步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均黄山山体主要由什么岩石构成在(zài)前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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