分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎ强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题n)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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