文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。<天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜/sdt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜