核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(bě发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉n)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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