核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)腰围88是多少 腰围88是多少码新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín腰围88是多少 腰围88是多少码)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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