来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字p>

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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