来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》）竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读，当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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