《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场(c将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》hǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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