王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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