平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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