《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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