文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些)债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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