文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qín第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发g)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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