《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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