核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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