摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ong>在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。