王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(di分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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