来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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