文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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