文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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