王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报(bào)告。

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