平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhà塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗="下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注——兼评美(měi)国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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