来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)灰姑娘作者是安徒生还是格林之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时灰姑娘作者是安徒生还是格林候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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